贵州茅台（SH）
试解三个问题，高看一轮成长
■报告的宗旨——尝试解答几个市场关心的问题，在累计涨幅已经很大的当前，怎么看贵州茅台的投资价值。从年初以来，贵州茅台股价累计涨幅%（复权），今年以来，公司股价涨幅%，当前估值按wind一致预期计约35倍市盈率，当前市值也已经达到8,余亿元，站在当前位置，我们觉得有必要更新下茅台的空间认识。
■试图解答三个问题：1）3季度高强度放量后短期茅台量价怎么看；2）中期茅台-年业绩怎么判断；3）逼近万亿市值以后茅台的市值空间怎么看？一、以年度看，茅台-年发货实现持续增长，年年度实际发货预计会超年初计划（2.68万吨），3季度高强度发货有特定背景，不具有线性外推意义，年Q4剩余计划量不高，实际发货量同比大幅增长概率也较低。但目前茅台发货减弱，货源紧张情况下批价上行明显，茅台需求旺盛的客观实际对投资者信心有很强支撑；二、年公司茅台酒销售计划在2.8万吨以上，同口径增幅在4%以上，仍有一定量增空间，和对应基酒的变动情况基本一致，但我们认为，茅台酒已经具备提价条件，高额预收款对保障收入和业绩平稳较快增长具有重要意义，“适度量增+实现提价+预收款转化”共同保障年的业绩，年同年相比，量增条件更差，但提价和预收款作用同样不可小觑，往前看年量增修复，预期改善可期。三、公司预计年前后茅台酒基酒产能（量）达到5.6万吨，按略乐观成品酒比例测算，公司在-年前后年投放量可达到4.48万吨附近，按照我们测算，对应净利润预计会超过亿元（含系列酒），较年预测净利润亿元升幅约%。
■对茅台短期和长期业绩增长的判断有较为清晰的依据（产能，蓄水池，提价）和较为可靠的逻辑（需求的可持续增长），大的逻辑框架下，公司将长期是中国优秀的消费品公司代表，其确定性和更好的稳定性应当得到市场更客观认知，反映在估值上即表现为有一定溢价并较平稳。我们对公司-年区间估值仍然建议给予20-25倍市盈率，如果给予年25倍估值，公司在目前清晰的产能规划下可预估的市值有望达到1.85万亿上下（详见正文）。
■投资建议：我们再度上调公司年-年的每股收益至20.05元、27.15元和33.73元，维持买入-A的投资评级，调高目标价至元，相当于年26.7倍的动态市盈率，年公司销售量可恢复，有助于年预期提升。
■风险提示：产量释放不足导致增长难以提速的风险，提价严重延后的风险。
以下为正文
1.贵州茅台估值持续提升，市值逼近万亿
从年初股价低位以来，贵州茅台股价累计涨幅%（复权），今年以来，公司股价涨幅%，当前估值按wind一致预期计约35倍市盈率，当前市值也已经达到8,余亿元，距离万亿市值不远。从茅台估值走势看，茅台估值已经四连升，当前估值较年末继续提高了45.0%。茅台股价迭创新高，市场分歧明显扩大，茅台估值几何才合理？茅台的市值还有多少空间？
虽然茅台估值持续上行，当前预测市盈率35.4倍较、年估值高出很多，但就pe/g而言，反而要大幅低于和年，当前预测pe/g仅为0.71倍，考虑增长趋势，pe/g估值具有合理性，当前pe/g估值小于1.0，属合理范畴。
2.试解三个问题，高看一轮空间
2.1.高强度放量过后，短期怎么看4季度？
以年度看，茅台-年发货实现持续增长，年年度发货符合和略超年初计划（2.68万吨），3季度高强度发货有特定背景，不具有线性外推意义，年Q4剩余计划量不高，约吨左右，低于上年Q4计划量，预计实际发货量会大幅高于这一数字，最终报表确认预计也会高于吨。但就与上年同期相比，预计Q4实际发货量同比无太大增长。另外必须值得一提的是，公司的预收款是名副其实的“蓄水池”。
特别值得注意的是，上表有待商榷地方，年发货量低于实际可供销售，原因市场形势较差，销售压力大；年成品酒实际发货高于计划量，且成品酒/基酒比例达到80%以上，或有-可供销售成熟基酒留存所致。这使得完全依靠基酒推导并不是每一年都很精确。
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