以前说过，经济全球化之后，绝大多数发展中国家都建立了外汇本位制：包括香港、沙特为主的联系汇率制度，也包括其它国家以外汇作为保证金的货币发行制度。
之所以这些国家可以建立外汇本位制，缘于各种国际、国内因素的集合，让这些国家的经常账户盈余不断扩大。比如：二战之后石油需求的不断放大，让沙特等产油国不断积累外汇盈余，形成庞大的外汇储备，依托外汇储备建立了联系汇率制度；也有些国家借助加入世界贸易组织和人口红利释放等因素，建立了以外汇为保证金的货币发行制度——这是以美元为锚的含义。
此时，这些国家的通胀一般是比较平稳的，因为一旦物价上涨，就可以使用外汇储备进口相关物资，打压价格，让通胀相对稳定。此时的通胀，更主要是因为国际大宗商品价格的上涨所导致。
土耳其是典型的新兴市场国家，一直以来其货币发行的速度都很高，但通胀却相对稳定：
年至年，土耳其的M2增长率在10.42%至24.86%之间，平均货币发行的速度很高，但通胀一直相对稳定，除了比较特殊的年之外，一直稳定在6.25%至8.89%之间，原因就在于可以使用外汇储备从国外进口物资，打压物价。
但年，虽然土耳其的M2增长率依旧平稳，但通货膨胀率却达到了11.92%,到年7月，更高达15.85%，通胀简直插上了翅膀，这是为什么哪？缘于形成通胀的机制改变了。
在发展中国家使用外汇本位制时，由于体制要求一般都伴随着加速印钞，这会带来房地产的繁荣（土耳其和委内瑞拉的房地产都曾经非常繁荣）和生产要素价格的高速上涨，就会降低经济效率和资本投资收益率，最终，这些国家就会从资本项目和贸易项目的双顺差时代逐步过度到双逆差时代。此时，一旦因为本币高速发行形成通胀时，该怎么办哪？ 是加息。但很多国家是不愿意这样做的，因为以往高速发行的本币，会在经济生活中形成庞大的债务，不断加息会导致债务泡沫破裂，并导致管理者的下台。所以，埃尔多安先生一直旗帜鲜明地反对加息，反对货币收缩，并让自己显的非常“高大上”地说：加息有利于富人，而不利于穷人。第二，增加外债进口商品，继续通过进口打压通胀。
当双逆差出现时，对发展中国家一般都意味着财政收入增速受到制约，甚至开始出现很高的财政赤字。除了印刷本币弥补财政赤字之外，还增加外债弥补财政赤字，阿根廷是比较典型的范例。
最终，双逆差导致经常账户恶化。年，土耳其经常账户赤字占其国内生产总值（GDP）的比重扩张至5.5%，在20国集团中为 ，这意味着土耳其需要不断借外债弥补自己国际账户的“窟窿”。所以，到年一季度,土耳其外债总额达到亿美元,占GDP的55%左右。
土耳其点燃的是新兴市场国家外汇本位制解体所带来的危机。
当一国外债不断膨胀时，基于风险控制因素，借债方一般会要求更高的利率，同时，现在是美联储的加息周期，也让美元利率不断上升，这让债务危机开始潜伏、发展。此时，各种引发因素都可以引发债务危机并导致本币汇率爆贬。
对于土耳其来说，埃尔多安不断集权、不断削弱央行的独立性，就成为了里拉爆贬的导火索。土耳其里拉的加速贬值是从年5月初开始，6月，埃尔多安当选“一言堂”模式的总统，央行丧失了独立性，这意味着央行只是埃尔多安先生本人的钱袋子，可以随意发行货币，引爆了债务危机，汇率爆贬。而川普对土耳其钢铝产品提高关税，不过是推波助澜而已。
当双顺差转为双逆差的时候，进口能力受限，如果不通过进口来稳定物价，又会是什么样哪？
由于长期执行通过进口打压通胀的政策，有些弱势行业（与国际相比）的进口依存度会不断上升，比如中国的油气、农产品、医药等行业，行业中的弱势企业很容易被淘汰出局，这就让市场份额逐步集中到外商和少数国内企业手中。一旦进口受到限制之后，即便没有出现供给短缺，国内的供应商也很容易通过价格联盟、限产来操纵价格。由此，我们也就可以理解为什么扑尔敏可以在1个月内涨价58倍，因为进口受限之后，国内企业通过联盟建立了垄断价格。如果有足够强的进口能力，快速走高的商品价格会导致进口量的快速上升，打破垄断。商品价格的暴涨当然会快速推动通胀。
如果进口不足进而导致供给出现刚性缺口时，商品价格更会暴涨。
这都会快速推动通胀，也一样是汇率爆贬的结局。
所以，一旦不能通过郑智体制改革、提高经济效率并跨越中等收入陷阱（这本质是实现经济增长方式的转型），发展中国家过去使用的外汇本位制都将遭遇解体。解体过程中要么遭遇债务危机、要么遭遇部分商品价格快速上涨的危机（外在表现一般都是两种因素复合在一起的危机），这两种方式都会导致货币爆贬。委内瑞拉、阿根廷、土耳其都是如此，未来很多国家都会跟随它们。
国家外汇管理局公布的今年一季度国际收支平衡表显示，中国一季度经常账户逆差为亿美元，这是17年来的第二次；二季度略有好转，经常账户顺差为58亿美元，上半年经常项目逆差为亿美元，这是中国加入世贸之后从未发生的事情。显然，中国也正在面临双顺差到双逆差转变的威胁。也所以，我们一直在呼吁必须进行深刻的改革，只有如此，才能避免外汇本位制解体所带来的剧烈冲击。
委内瑞拉、阿根廷、土耳其都因为债务或进口不足的问题导致货币爆贬，这是外汇本位制解体时期的正常现象，此时，通胀的形成模式已经与过去发生了变化。如果不能妥善应对，通胀可以成妖（委内瑞拉）、某一些商品的价格可以坐火箭（扑尔敏），国家的管理者必须重视这一点。
/08/15
如松：良药与毒药，只在一线间
前两月写过《伟大的发明，破产式印钞》（6月26日）和《疫苗厉害，纸片更厉害》（7月23日），说的都是关于现在正在进行的印钞问题。以往我们都经过了很多次放水时期，但为何本次的放水与以往不同？
，年，家庭部门的负债率已经达到了49%。有学者计算，如果考虑到公积金贷款和民间的私人借贷，现在这个数字约为60%，这是个什么样的水平哪？
关于发达国家家庭部门的合理负债率是多少才比较合理、发展中国家家庭部门的负债率是多少才比较合理，一直处于争论之中。事实上，这个“合理”的数字各国都不相同。以美国为例，年次贷危机爆发时，有学者计算其家庭负债率是%。根据年全球营商环境报告，美国的综合税率是43.8%。也就是说，在每块钱的GDP中，家庭部门拿走的是56.2元。发生次贷危机时，家庭部门的负债与家庭部门实际占有的GDP之比是1.78，美国家庭部门合理的负债水平应低于这一数字。
同样，按世界银行年的全球经商环境报告，中国的综合税率为64.6%，也就是说，在块钱的GDP中，家庭部门实际占有的是35.4元。现在，家庭部门的负债与家庭部门实际占有的GDP之比约为1.7。按这个标准来说，现在中国家庭部门的负担与爆发次贷危机时的美国家庭十分接近。这里还有一个变数，那就是政府税收的投入方向的差别，如果一国税收对医疗、教育、养老等事业有比较完整的覆盖，就减轻了家庭的负担，在同样的负债水平下家庭部门的负担轻，也即可以承担更高的负债，反之亦然。考虑到这一因素，中国家庭的负债水平应该已经达到或超过了爆发次贷危机之时美国家庭的负债水平。
另外，根据世界银行年的全球经商环境报告，其它主要国家的综合税率为日本51.3、德国48.8、英国33.7、法国69.0、印度61.7、意大利65.4、加拿大21，同样的家庭负债率（家庭债务与GDP之比），加拿大人的实际负担最轻。
第二，上述数字有意义吗？有，但尚有其局限性，因为各国的具体情况十分复杂，一些因素并不足以用数字精确反应，最终要看负债是否开始冲击人们的生活。当达到一定的负债水平开始冲击人们的基本日常消费之后，说明这个负债水平已经达到了极限——进一步就是爆发危机。
今年以来，各种关于消费的数字让人担忧，Canalys的数据显示，年中国智能手机市场总出货量为4.59亿部，年比下降4%，年 季度遭遇有史以来 跌幅，整体出货量下降21％。年6月，汽车销售开始下滑。根据中华全国商业信息中心公布的零售50强销售数据，7月同比下降3.9%，增速相较上年同期大幅下滑8.9个百分点。这都在说明，债务市场已经严重地冲击了人们的基本生活。
这意味着债务极限到了。
第三，这种情形下，央行放水会带来了什么后果哪？
之所以近年来经济增速不断下滑，根源在于年之后经济潜力的下降，按白崇恩教授的计算，中国的资本投资收益率已经从次贷危机前后的8%左右降低到年的2.7%，当资本投资收益率不断下降之后，资本就无法进入实业领域，而是热衷于炒作资产价格，这本质上是进行“钱炒钱”的行为。这一时期房地产价格的加速上涨，根源就在于此。
要说明的是， 会导致出口受阻，继续打压中国的资本投资收益率，让资本更无法进入实体经济领域。
此时，央妈继续放水，虽然希望实现很多愿望，为了实现这些愿望也在打击非法集资行为，但在资本在无法进入实体经济领域的情形下，只有几个选择：要么进入汇率市场，这会推动通胀，也不受管理层欢迎；要么进入房地产领域，这是比较可能的一个方向，给正在降价抛售房产回收现金流的房企渡命，居民部门的债务情形继续恶化；要么就是直接商品价格，推动通胀，增加人们的生活支出。无论这些钞票流向哪一个方向，都会进一步恶化家庭部门的资产负债表，加速进入危机。
在家庭部门负债率比较低的时期，央行放水，可以推动居民部门加杠杆，推动经济增长，可算作良药。但在今天的负债水平下，央行放水会加速居民部门的资金链断裂，并在银行系统产生大量的坏账，是毒药。良药与毒药只在一线间。
那么，央行为什么要释放“毒药”？核心在于以往的经济增长模式所带来的问题。一直以来，中国都是通胀型经济体，基础设施建设成为拉动经济增长的不二法门，这就让中国经济体系中积累了大量债务，这些债务主要存在于地方ZF和国企等经营主体内。一旦出现流动性紧缩，地方债和国企债问题就会剧烈爆发，带来两个方面的严重后果： ，地方ZF如果大量破产，将导致行政危机，这很难被接受；第二，债务问题集中爆发就会产生天量的坏账，银行系统立即遭遇危机。危机以剧烈的形式爆发显然不被管理者接受，所以，央行只能使用印钞的手段缓解地方债和国企债务问题。
放水是良药还是毒药？只在一线间。
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